Ettõl nem teljesen függetlenül, a nagyobb gazdaságok (USA, eurózóna) inflációs adatai is rendre meglepetést okoztak az elõrejelzõknek és csalódást a jegybankároknak. Vajon ennyire felkészületlenek lennének a világ élvonalában lévõ közgazdászok? Vagy talán ideje lenne megkérdõjelezni néhány alaptételt?
Hol van az alja?

Alighanem az olajár 2014-ben megkezdett esése óta eltelt idõben hangzott el legtöbbször elemzõ körökben az a mondat, hogy „Ez most már biztosan az alja.” És ez pontosan annyiszor bizonyult tévedésnek, ahányszor kimondták. A folyamatos tévedések ellenére az olajár-elõrejelzésekben az közös, hogy rendületlenül azt állítják, hogy az olajár trendje növekvõ.



Részben ennek a leképezõdését láthatjuk az inflációs elõrejelzésekben is. Fõleg az amerikai inflációs elõrejelzések olyannak tûnnek, mintha 2016 végére odaszegezték volna az elõrejelzés értékét a 2 százalékhoz, és a folyamatos lefelé történõ korrekciók ellenére ezen nem volnának hajlandók változtatni. Mindezt persze némileg fûtik is a monetáris politika felõl érkezõ üzenetek: a pénzbõségnek vége, nemsokára célon lesz az infláció.

Az alábbi ábrákon az egyes vonalak az egyes idõpontokban adott piaci elõrejelzéseket mutatják az USA illetve az eurózóna inflációjára. A felsõ grafikon vonatkozik az Egyesült Államokra, az alsó az Eurózónára.



Térjünk vissza az olajra. Tényleg olyan biztos, hogy az olajár trendje pozitív? Ha ugyanis ez a tétel nem lenne igaz, az jól magyarázhatná az elmúlt évek történéseit, és nem utolsó sorban komoly hatással lenne a monetáris politikára is.

Spencer Dale, a British Petroleum jegybankárból lett vezetõ elemzõje egy tavaly októberi konferencián rendkívül érdekes támadást intézett az olajpiaci elemzés ortodoxiái ellen, aminek a következtetései ebben az értelmezési keretben különösen megfontolandók. A következõ bekezdésekben az õ beszédét foglaljuk össze röviden.
Az olajpiaci elemzés négy ortodoxiája

Az olaj árának közgazdasági elemzése mögött négy hagyományos feltevés húzódik meg, amit nem igazán szokás megkérdõjelezni – épp ettõl ortodoxiák.
Ha valaki valaha járt földrajzórára, akkor jól emlékezhet arra, hogy a természeti erõforrásoknak két nagy csoportja van: a megújuló és a nem megújuló erõforrások. Ez utóbbiak jellemzõje, hogy a Földön adott mennyiség van belõlük, azaz az emberi léptékû idõn belül el tudnak fogyni. Ebbõl következõen ezeknek az erõforrásoknak a relatív ára folyamatosan nõ, hiszen egyre kevesebb van belõlük, miközben a keresletük nem csökken. Az ilyen természeti erõforrás tankönyvi példája a kõolaj. Az elsõ ortodoxia tehát az, hogy az olaj egy kimeríthetõ természeti erõforrás.
A második tétel, hogy az olaj kínálata és kereslete nem igazán árérzékeny, azaz az árrugalmassága kicsi. A kínálati oldalra ez azért igaz, mert az olajmezõk feltárása, és a hagyományos olajfúró tornyok üzembe helyezése hosszú idõt vesz igénybe és rendkívül nagy fix költséggel jár. A termelés ezért rövid távon nem igazán tud alkalmazkodni a keresleti ingadozásokhoz. A keresletoldali árrugalmatlanságot pedig az magyarázza, hogy nincs a kõolajnak rövid távon jó helyettesítõje. A havi benzinfogyasztásunkat csak bizonyos mértékig tudjuk csökkenteni az áremelkedések után, de azért a kocsinkat nem fogjuk tudni hip-hop elektromos autóra cserélni.

Fotó: Dado Galdieri / Bloomberg / Europress / Getty
A harmadik hagyományos feltevés, hogy az olaj keletrõl nyugatra áramlik, míg a pénz nyugatról keletre. Ezt nem is kell túlragozni, az olajat fõleg a Közel-Keleten termelik, és fõleg Észak-Amerikában és Európában használják fel.
A negyedik sarokpont pedig az, hogy az OPEC az olajpiacon stabilizáló szerepet tölt be. Ezek szerint az olajpiacon az OPEC a termelése szabályozásával mindig ellensúlyozni tudja az olaj keresletében vagy kínálatában bekövetkezõ változásokat.

Spencer Dale szerint a fenti négy feltevés az elmúlt 10-15 évben bekövetkezett változások miatt már cseppet sem tekinthetõ igaznak, aminek súlyos következményei vannak az olajár jövõbeli alakulására. Ezek közül a változások közül kiemelkedõ fontosságú a palaolaj-forradalom, a kevésbé energiaigényes technológiák kifejlesztése és a környezettudatosság politikai súlyának növekedése. De vegyük sorra az ortodoxiákkal szembeni felvetéseket!
Mikor fogy el?

Spencer Dale természetesen nem tagadja, hogy a kõolaj mennyisége ne lenne korlátos. Arra viszont rámutat, hogy cseppet sem biztos, hogy akár csak megközelítõen is pontos képünk lenne arról, hogy tulajdonképpen mennyi van. Ha folyamatosan nõ az ismert olajmezõk száma, akkor az olaj ára nem fog úgy viselkedni, mintha az olaj korlátos természeti erõforrás lenne.

Fotó: Bloomberg / Europress / Getty

Márpedig gyorsabb ütemben fedeznek fel új olajmezõket, mint amilyen gyorsan fogyasztjuk a meglévõ olajat. Napjainkban a(z adott árak mellett) gazdaságosan kitermelhetõ olaj mennyisége 2,5-szer akkora, mint 1980-ban volt. Elõre tekintve pedig a növekvõ politikai környezettudatosság miatt egyáltalán nem biztos, hogy ezeknek a tartalékoknak valaha is a végére érnénk. És bár igaz, hogy az olaj egyre nehezebben lesz kitermelhetõ, de a közelmúltban lezajlott technológiai fejlõdés arra enged következtetni, hogy ezeket a növekvõ nehézségeket a technológiai fejlõdés ellensúlyozni tudja majd.
Mi van az árrugalmassággal?

A hosszú beruházási-termelési idõ és magas fix költségek az palaolajra már nem érvényesek. A palaolaj esetében már hetek is elegendõek a beruházási döntés meghozatalától az elsõ hordó kitermeléséig. Ráadásul a palaolaj esetében az egyes termelési egységek élettartama is sokkal rövidebb, tehát nincsenek bezárva a cégek egy termelési kényszerbe.

A kínálat árrugalmassága tehát a palaolaj megjelenésével nagyban csökkent, ezért az olajár volatilitása is kisebb lehet. Van ugyanakkor egy további fontos különbség a hagyományos technológiákkal szemben. Míg a nagy olajcégek jellemzõen kevés külsõ (banki) finanszírozást igényelnek, a palaolajpiacon jellemzõen kisebb cégek mûködnek, akik mûködésükhöz jelentõs mértékben használnak hitelt. A palaolajjal ezen a csatornán keresztül az olajpiacon megjelent egy hitelcsatorna, azaz a pénzügyi rendszer turbulenciái a korábbinál jobban meg fognak jelenni az olajpiacon, ami éppen hogy növelheti az olajár volatilitását.
Merre folyik az olaj?

A technológiai változások miatt a „Nyugat” olajkereslete folyamatosan csökken. Ennek az egyik része az észak-amerikai palaolaj jelentette nyugati többletkínálat. Az USA a BP számításai szerint 2030-ra akár önellátóvá is lehet olajban. A dolog másik része, hogy jelentõsen növekedett a motorok hatékonysága, így egyre kevesebb üzemanyagra van szükség. A BP elõrejelzése szerint az EU olajkereslete 2035-re egészen az 1960-as évi szintre eshet vissza.

Mindeközben vigyázó szemeinket keletre kell vetnünk, hiszen Kína és India egyre nagyobb olajimportra fog szorulni az elkövetkezendõ két évtizedben. Mindennek messzire mutató következményei lesznek az energiapiacon, a pénzügyi piacokon és nem utolsó sorban a geopolitikában.
Mi az OPEC szerepe?

Spencer úgy érvel, hogy az OPEC soha nem tudta az olajpiacot tetszõleges sokk esetén stabilizálni. Az OPEC mindig csak átmeneti sokkok esetén tudta a termelés változtatásával stabilizálni az olajpiacot. Strukturális sokk esetén viszont ez nem megy. Hogy egy példával szemléltessük, miért nem, tegyük fel, hogy egyik technológiai újítás nyomán rendkívül olcsóvá válnak a napenergiával hajtott autók, és a lakosság fele azonnal le is cseréli az autóját.

Fotó: Bloomberg / Europress / Getty

Az OPEC hiába próbálná meg ezt ellensúlyozni, hiszen a keresletnek a fele végérvényesen eltûnt. Ilyenkor az egyetlen gazdaságilag racionális döntés az, hogy egy cég a piaci részesedését próbálja meg fenntartani – azaz elveszti az árbefolyásolási képességét. Spencer szerint a palaolaj-forradalom éppen egy ilyen strukturális sokk, és ezt az OPEC pontosan fel is ismerte, ezért nem is harcol az árral szemben, hanem a piaci részesedését igyekszik megtartani.

Dale Spencer szerint mindez azt bizonyítja, hogy az olajpiac elemzésére használt eszközeink, modelljeink elavultak, újak kellenek. Ezt az új megközelítést nevezte el úgy, hogy New Economics of Oil. Ennek az új elemzési eszköztárnak pedig négy – a korábbitól különbözõ – sarokköve van:
1.
Az olaj nem valószínû, hogy valaha is elfogy, azaz az olaj relatív árának trendje nem feltétlenül pozitív.
2.
A palaolaj technológiája miatt a kínálat árrugalmassága nõ, ugyanakkor az olajpiac jobban ki van téve a pénzügyi rendszernek.
3.
Az olaj nemsokára nyugatról kelet felé fog folyni.
4.
Bár az OPEC központi szereplõje marad az olajpiacnak, stabilizáló szerepe csak átmeneti sokkok esetén van.
Kihat a kamatokra is

Vajon mi következik ebbõl a világ vezetõ monetáris intézményeinek? 2015 nagy közgazdasági totójátéka az volt, hogy vajon mikor történik meg a történelmi kamatemelés az Egyesült Államokban. Az éveken át tartó mennyiségi lazítás 2014-es lezárása után kialakult egyfajta türelmetlenség, ami a bõven cél alatti infláció ellenére afelé terelte a döntéshozókat, hogy amint lehet, emeljenek kamatot.

Az olajár esése mindig csak átmeneti sokként merült fel, amit éppen ezért figyelmen kívül is lehetett hagyni. Ha azonban Spencer Dale-nek igaza van, és az olaj árában megfigyelt változások valami nagyon is komoly strukturális változást jeleznek, akkor az olajár középtávon jóval kevésbé fog hozzájárulni az inflációhoz, aminek következtében a reálkamatok a szándékoltnál nagyobbnak bizonyulhatnak.

Ennek fényében érdekes kérdés lesz, hogy a Fed vajon fogja-e tudni tartani a beígért emelkedõ kamatciklust, vagy esetleg kénytelen lesz-e sokkal tovább fenntartani a laza monetáris kondíciókat.