Ha kapásból nem jut eszébe ilyen intézmény, a hiba valószínûleg nem ön készülékében van. Az elmúlt nyolc év a monetáris hatóságok életében az intenzív pénzteremtésrõl, azaz a jegybankmérlegek felduzzasztásáról szólt, és a jelek szerint ez a folyamat még ma is zajlik szinte mindenütt a világon.

De csak szinte. Van egy jegybank a világban, mely a fõsodortól elszakadva az elmúlt másfél évben 30 százalékkal zsugorította a mérlegét, a piacon lévõ szabad pénz mennyiségét pedig harmadára szûkítette. Ez a „csodabogár” nem más, mint a Magyar Nemzeti Bank.

Adódik a kérdés: akkor most mit is gondoljunk a magyar monetáris politikáról? Miközben az MNB-rõl az a nézet terjedt el, hogy minden szokványos és kevésbé szokványos eszközt kipróbálva igyekszik lazítani, lehetséges, hogy fû alatt valójában már évek óta szigorít? Ebben az írásban erre a kérdésre keressük a választ, illetve a magyarázatokat.
A nagyok többsége még mindig a QE-ben utazik

A világ nagy jegybankjai a 2008-as válság kirobbanása óta minden eszközzel próbálják élénkíteni a gazdaságaikat, illetve próbálják feltámasztani az inflációt – eddig mérsékelt sikerrel. Az irányadó kamatok nulla közeli szintre való leszorítása után az ún. „mennyiségi élénkítés” (QE) idõszaka következett, ami mind a mai napig tart.

Az eszközvásárlási programokkal a jegybankok több legyet próbálnak ütni egy csapásra: felnyomják a megcélzott eszközök árát (ami a kötvények esetében a hozamok leszorításával egyenértékû), másrészt az eszközvásárlások révén jelentõs likviditást nyomnak a rendszerbe (ami a bankközi piacon okoz pénzbõséget). A QE révén kialakult nyomott kamatkörnyezet végsõ soron gyengülés felé tolja a devizákat – ami szintén monetáris lazítást jelent.


Forrás: Bloomberg, Pioneer

A nagy jegybankok között kialakult egyfajta élénkítési verseny, amit devizaháborúnak is szoktak nevezni. A QE hatékonyságát azonban egyre többen kezdik megkérdõjelezni: az erõfeszítések ellenére egyelõre a fogyasztási és beruházási kedvet, valamint az inflációt sem sikerült feltámasztani. Az egyetlen komolyabb „inflációs eredményt” a pénzügyi piacokon sikerült elérni: a QE-programok alaposan feltornázták a kötvények és részvények árfolyamait.

A vitatott eredmények ellenére abban nagyfokú egyetértés látszik, hogy a QE útjáról nagyon kockázatos a visszafordulás. A módszerre mint erõs gyógyszerre tekintenek, melynek hirtelen megvonása a páciens állapotának gyors romlásához vezethet. A nagy jegybankok közül egyedül a Fed-nél merül fel az óvatos kiszállás gondolata, de a pénzmennyiség visszaszívását ott sem merik felvetni, mindössze egy szerény kamatemelésig jutottak. Ezzel szemben az EKB, a Bank of Japan, legutóbb pedig a Bank of England döntéshozói nemhogy a visszakozáson gondolkodnak, hanem inkább tovább fokozzák a pénzteremtési erõfeszítéseket, ezzel próbálva fenntartani a gazdasági és piaci szereplõk (közel)jövõbe vetett bizalmát.
Közép-Európa kihívásai

Térségünk országai a nagyokhoz hasonló kihívásokkal szembesülnek: a válság után a lelassult növekedés gyorsítása és az infláció felpörgetése van fókuszban. Utóbbi talán kevésbé hangsúlyos, miután régiónkban – az egyre feszesebbé váló munkaerõpiac, illetve az emiatt felpörgõ bérdinamika miatt – deflációs veszélyrõl aligha beszélhetünk, de a nyomott infláció zöld lámpát ad a monetáris lazításnak.

A globális léptékben kicsi és nyitott, de önálló monetáris politikával rendelkezõ országok monetáris lazítási lehetõségei korlátozottabbak, számukra például a QE nem jelent komolyan vehetõ opciót. Térségünkben a devizaárfolyamok gyengítését célzó jegybanki kísérleteket az EU források gyorsuló ütemû beáramlása is nehezíti. A 2007-2013-as költségvetési ciklus 2015 végéig tartó elszámolási hajrájában a régióba hatalmas mennyiségû transzfer érkezett: a csúcsidõszakban az EU-ból érkezõ euró-milliárdok a visegrádi országok GDP-jének 5 százalékát is meghaladták. Emellett – különösen Magyarországon – a külkereskedelmi többlet növekedése is jelentõsen javította a külsõ egyensúlyi pozíciót.

A jelentõs „euró-többlet” helyi devizákra történõ átváltását nem lehetett a piacra terelni (ebben az esetben ugyanis jelentõsen felértékelõdtek volna a devizák), ezért a régió jegybankjai az EU-forrásokat házon belül váltották le. Ennek köszönhetõen a jegybankok deviza-tartalékai jelentõsen megemelkedtek. Csehországban az elmúlt években az EU-források leváltásán túl a jegybank a devizapiacon is aktívan interveniált a korona erõsödésének megfékezése érdekében.

Az árfolyamküszöb 2013 novemberi bevezetése óta a cseh devizatartalék megduplázódott, ezen keresztül pedig a jegybank mérlegfõösszege is hasonló mértékben emelkedett. Lengyelországban ennél szerényebb mértékben, de szintén emelkedtek a jegybanki tartalékok. Ezekben az országokban a devizaeszközök felhalmozódása a jegybankmérlegek forrásoldalán – a forgalomban lévõ készpénz növekedésén túl – a bankrendszerben lévõ fölös likviditás mennyiségét is felduzzasztotta, ami egybevág a fejlett világban tapasztaltakkal.


Forrás: CNB, NBP, MNB, Eurostat

A közép-európai országok közül látványosan kilóg Magyarország, ahol az EU-ból érkezõ forrásbeáramlás felgyorsulása ellenére az elmúlt 2 évben 36 milliárd euró feletti szintrõl 25 milliárd euró alá csökkent a jegybanki tartalékok értéke, ezzel párhuzamosan pedig a forintpiacról eltûnt a likviditás-többlet kétharmada.
A magyar modell

A messzirõl jött elemzõ egy ilyen jegybanki összehúzódás láttán két dologra is gyanakodhat: szándékos monetáris restrikcióra (a túlfûtöttség hûtése érdekében), vagy a devizatartalékok kényszerû „eltüzelésére” (ahogy ez több, devizaválság szélére sodródott fejlõdõ gazdasággal megesett az elmúlt években). Mindkét esetet gyorsan kizárhatjuk, hiszen itthon éppen ellenkezõ volt a helyzet: az MNB jelenlegi vezetése kezdettõl fogva a gazdaság élénkítésében gondolkodott, a forint esetében pedig már évek óta az erõsödést tekintik fõ ellenségnek.

Magyarország esetében egy különleges helyzetrõl van szó: a válság elõtt felhalmozódott devizaadósság leépítésének igénye egybeesett egy valószínûleg megismételhetetlen mértékû devizabeáramlással. A gazdaságpolitika a 2014 tavaszán meghirdetett önfinanszírozási programmal, illetve a 2014 végén és 2015 nyarán végrehajtott deviza-konverzióval megpróbált elõnyt kovácsolni a korábbi hendikepbõl.

Az ölünkbe pottyant, a forint árfolyama szempontjából akár nemkívánatosnak is tekinthetõ hatalmas devizamennyiség jól jött a magyar gazdaságnak: egyrészt a lakosságot (és részben a vállalatokat) ki lehetett szabadítani a „devizahitelek fogságából”, másrészt az államadósság magas deviza-arányát is érdemes volt csökkenteni. Az állományok szempontjából mindkét projekt eredményesen zárult: a deviza alapú lakossági hiteleket szinte teljes egészében sikerült kiirtani (ráadásul az idõzítés a svájci frank késõbbi elszállásának fényében is szerencsés volt), az államadósságon belüli devizahányad pedig napjainkra elfogadható (27 százalék körüli) szintre csökkent.

A mérlegszûkítés magyar módja a jegybanki eredményre is pozitív hatást gyakorolt, ami részben a tranzakciókhoz kapcsolódó egyszeri profit volt, részben pedig a mérlegszûkülésbõl, illetve a forintkamatok csökkenésébõl fakadó tartós megtakarítás. Bár a jegybanki tevékenységet elsõdlegesen nem a profitabilitás minõsíti, a nyereséggel önmagában nincs probléma (sõt: a tartós eredményjavulásnak adófizetõként örülhetünk), gond akkor van, ha a monetáris politikai döntéseket túlzottan is a profitcélok kezdik vezérelni, illetve ha a jegybanki nyereség nem közpénzként hasznosul.

A jegybanknak a mûveletek során jelentõs kockázatokat is kezelnie kellett:
1.
az „önfinanszírozási program” keretében az államadósságon belüli deviza-forint csere ne okozzon túlkínálatot (azaz hozamemelkedést) a forintalapú állampapírok piacán;
2.
a jegybanki tartalék csökkenése ne okozzon riadalmat;
3.
a befektetõk nehogy monetáris szigorításként értelmezzék az eseményeket (ami nemkívánatos forinterõsödést okozhatna).

Ma már kijelenthetjük, hogy az MNB a fenti kockázatokat eredményesen kezelte. A forintkötvények többlet-kínálatát a lakosság és a kereskedelmi bankok állampapírokba való beültetésével sikerült megoldani (ami egyébként jelentõs, részben bújtatott költségekkel járt), a forintosításhoz kapcsolódó tartalék-csökkenést sikerült idõben széthúzni, a mérlegszûkítés pedig egy percig sem ingatta meg az MNB monetáris lazítási szándékáról alkotott képet.

Utóbbiban a korábbi jegybanki döntéseknek is nyilván nagy szerepük volt: az ambiciózus kamatcsökkentés, valamint a "nemkonvencionális" eszközök (pl. NHP) intenzív alkalmazása egy folyamatosan és kreatívan lazító jegybank képét alakították ki. Az igazán izgalmas pont a közelmúltban felgyorsult mérlegszûkítéssel érkezett meg, amit – a messzirõl jött elemzõ szemével - nehéz lenne lazításként értelmezni. Vessünk egy pillantást az alábbi grafikonra:


Forrás: MNB

Láthatjuk, hogy az MNB mérlegszûkítõ akciói következtében a magyar bankrendszerben korábban felgyülemlett 5500 milliárd forint feletti likviditás-felesleg jó kétharmada eltûnt. A kereskedelmi bankok egy része már jelenleg is hitelfelvevõként jelenik meg a bankközi piacon, ha pedig tovább folytatódnak a jegybanki programok, akkor a nem is olyan távoli jövõben a bankok többsége pénzszûkében lesz.

A pénzszûke pedig alapesetben felnyomja a pénz árát, azaz a kamatokat, ami pedig nem más, mint monetáris szigorítás. Hogy erre senki se merjen gondolni, az MNB még idõben bedobta az új ötletét, amivel elejét tudja venni a nemkívánatos értelmezéseknek.

A feladvány: hogyan lehet elérni, hogy a folyamatosan szûkülõ likviditást továbbra is likviditásbõségként éljék meg a piaci szereplõk? A válasz erre az, hogy a többletforintokból „forró krumplit” kell csinálni. Ezt úgy lehet elérni, hogy a jegybank csak korlátozott mennyiségben fogad be 3 hónapos betéteket a jelenleg 0,9 százalékos irányadó kamaton, a limiten felüli pénzek pedig végsõ soron a jegybank egynapos, -0,05 százalékos kamatozású betétjében landolnak. A kereskedelmi bankok ezután – a negatív egynapos kamat elkerülésétõl való félelmükben - a bankközi piacon keresztül megpróbálnak szabadulni a többletforintjaiktól, ami leszorítja a bankok között alkalmazott kamatszinteket.

Az októbertõl bevezetendõ mennyiségi korlátozással tehát akár nulla közelbe is leszorítható a bankközi kamatszint, ami a hiteltermékek többsége esetében referenciaként szolgál. Ezzel a csavarral tehát ismét sikerült elérni, hogy a piacon senki se kérdõjelezze meg, hogy a jegybank továbbra is lazításpárti.

Az egyik tanulság, hogy a jegybankok mérlegének mérete, illetve a jegybankpénz mennyisége önmagában nem ad pontos képet a monetáris politika irányáról – erre a legjobb példa éppen az MNB, aminek a pénzmennyiség szûkítése mellett is sikerült monetáris lazítást végrehajtania.

Ha továbbmegyünk, akkor az elmúlt évek hazai és nemzetközi tapasztalatai azt a tézist is megkérdõjelezik, hogy a pénzmennyiség változtatásával hatékonyan befolyásolható-e a reálgazdasági teljesítmény. Ez egy rendkívül bonyolult kérdés, melynek az eldöntése valószínûleg csak több évtized távlatából lesz majd lehetséges. De ha a QE hatékonyságától eltekintve pusztán a „placebo-hatást” nézzük, az mûködni látszik: a reálgazdasági szereplõk gazdaságpolitikáról kialakított percepciójának a jelek szerint komoly hatása volt és van a tényleges folyamatokra.

Ebbõl a szempontból kulcskérdés, hogy a gazdasági és piaci szereplõk higgyenek a jegybankok által kommunikált iránymutatásban és a monetáris eszköztár hatékonyságában. Utóbbi téren a központi bankok többsége eddig nem vizsgázott rosszul, a magyar jegybank pedig kiemelkedõ teljesítményt nyújtott. Az MNB-nek ugyanis úgy sikerült folyamatosan fenntartania magáról „az egyik legelszántabb lazító” jegybank képét, hogy közben egy „fordított QE” keretében drasztikusan szûkítette a mérlegét és a rendszerben lévõ forintlikviditást. Mi ez, ha nem kommunikációs bravúr?