Mivel a bank elemzõi az eurózóna adósságválságának folytatódó enyhülésére számítanak, ezért a frankot célzó tõkeáramlások elapadására alapoznak. Meglátásuk szerint bár egyéves távon az euróval szemben 10% körüli frankgyengülés jöhet, de ez várhatóan nem lesz gyors, illetve folyamatos, mivel a devizatartalékokból várhatóan elad majd a jegybank és közben az ingatlanbuborék veszélye miatt kamatemelésre is kényszerülhet. A magyarországi frankhitelesek számára az elemzés kettõs üzenetû: a frank mérsékelt gyengülése bizonyára jól jönne számukra (eltekintve a formálódó devizahiteles mentõcsomagtól), de az rossz hír lenne, ha közép távon már valóban kamatemeléssel lennének kénytelenek szembenézni.

A frankon a sor

A Societe Generale (SocGen) stratégáinak érvrendszere jórészt abból indul ki, hogy mivel a frankot elsõsorban a magasabb kockázati prémiumok hajtották túlértékelt szintekre, ezért ezen prémiumok mérséklõdésével a franknak is gyengülnie kell. A menedékkeresés világszerte alábbhagyott az utóbbi fél-egy évben, ezt igencsak megsínylette például az arany, vagy a japán jen, illetve az amerikai államkötvény, de a svájci franknál nem volt érdemi, illetve tartós gyengülés a nulla százalékos kamattartalom megmaradása mellett sem. A bank szakértõi emlékeztetnek arra, hogy a kockázati prémiumok alakulásának egyik jó jelzõszáma a fõbb nyugat-európai országok 5 éves CDS-felárából képzett derivatív index (iTraxx Sovereign Western Europe), amely már közel egy éve 100 bázispont körüli szinten, a korábbi csúcsok harmada körül ingadozik, ez pedig a frank leértékelõdése irányába mutat. A jelentõs csökkenés tavaly nyáron azután indult, hogy az Európai Központi Bank elnöke megígérte, hogy "bármi áron" hajlandók megvédeni a fizetési övezet egységét, másrészt õsszel bejelentette az új szuverén kötvényvásárlási programjának kereteit (OMT).

Ezek a folyamatok "bezavarhatnak"

A SocGen a kedvezõ piaci légkör mellett is emlékeztet arra, hogy a rendszerkockázatok továbbra sem múltak el teljesen, hiszen a belpolitikai problémák több periféria országban is jelentõsek (pl. olasz és spanyol fejlemények), másrészt láthattunk példát a ciprusi bankbetétesek bevonására is a nemzetközi mentõcsomag keretében. Az alábbi ábra arra mutat rá, hogy még mindig szoros az összefüggés az olasz és spanyol 10 éves államkötvény német feletti felára és az EUR/CHF árfolyam mozgása között (növekvõ felár, erõsödõ frank). Az mindenesetre kedvezõ érvelésük szerint, hogy a periféria országok költségvetési és folyó fizetési mérleg hiányai érdemben süllyedtek az elmúlt években, azaz az egyensúlytalanságok kiigazítása egyértelmûen halad, mindez pedig várakozásuk szerint 2014-ben már a gazdasági növekedési helyzet "normalizálódásához" vezet majd.

A SocGen stratégáinak modellbecslése szerint a közép távú euró/frank fair árfolyam 1,28-nál, a hosszabb távú 1,43-nál lehet, azaz a jelenleginél egyértelmûen gyengébb frank lenne "indokolt".

10%-os frankgyengülés lehet jövõ nyárig

A befektetési bank alapvetõen két fõbb érv miatt számít arra, hogy a jelenlegi 1,23 körüli euró/frank árfolyam közelít majd a modell becslések által adódó fair értékekhez (konkrét elõrejelzésük szerint az EUR/CHF jövõ év közepére 1,35-ig mozdul, azaz a frank csaknem 10%-kal értékelõdik le az euróval szemben). A két fõ érv egyike az, hogy várakozásuk szerint az eurózóna pénzügyi rendszere fokozatosan stabilizálódik (például ha lassan is, de halad a bankunió felé a közösség), és visszatér a GDP-növekedés idõszaka a fizetési övezetben. A másik érvük pedig az, hogy az amerikai gazdaság fellendülése, illetve az ottani magasabb állampapírpiaci hozamkörnyezet a menedék eszközöket (korábban) célzó tõkeáramlásokat vissza fogja fordítani a magasabb kamatozású eszközök irányába, így a frankból tõkekiáramlás várható.

"Harapófogóban" a jegybank

A gyengülõ frankkal kapcsolatos kilátás feltehetõen örömmel tölti el a svájci jegybankot is, de közben a döntési keretrendszerében jelentõs kihívások mutatkoznak: egyszerre kellene lazább (deflációs kockázatok miatt), illetve szigorúbb monetáris politikát alkalmaznia (ingatlanárak szárnyalásával kapcsolatos veszélyek), mindezek mellett pedig a hatalmasra duzzad jegybanki tartalékokkal is kell kezdenie valamit (ld. késõbb). A SocGen stratégái amellett érvelnek, hogy a részletes inflációs adatok alapján egyértelmûen látszik: Svájc importálja az országba a deflációt, pontosabban az árak tendenciaszerû csökkenése irányába ható erõk az importtermékeken keresztül jelentkeznek. Eközben viszont az ingatlanpiaci buborék fennállásának veszélyére egyre több jel utal.

A buborék fújódását segíti például az, hogy míg a meglévõ jelzálog hitelek átlagkamata 2008 végén átlagosan 3,45%-os volt, addig a Credit Suisse adatai szerint mára 2,25%-ra mérséklõdött. Ez egyéb feltételek változatlansága esetén a havi törlesztõrészletek egyharmados mérséklõdését jelenti, és közben a hiteladós azzal is jól járt, hogy az ingatlanárak meredeken emelkedtek, részben a Svájcba irányuló emigráció következtében. Az áremelkedés a családi házak esetén a Wüest & Partner AG adatai szerint 26%-ot ért el 2006 óta, de az olyan nagyobb városokban, mint Zürich, Genf, vagy Lousanne, a 2006 végi árszint 55% körüli emelkedése következett be.

A dinamikus áremelkedést a UBS bankház által kifejlesztett ingatlanár buborék index is jól tükrözi, amelynek értéke az idei elsõ negyedévben 1,17 pont volt, azaz azon 1,0-es érték feletti, amelyet a UBS már veszélyesnek tart az ingatlanpiac szempontjából. Érdemes egyébként megjegyezni, hogy a lakáshitelek állománya Svájcban a GDP 140%-át éri el, azaz ha az ingatlanárak emelkedése megállna, vagy esetleg csökkenés kezdene kibontakozni, akkor az a meglévõ hitelekre és azon keresztül az egész gazdaságra is jelentõs veszélyt jelentene. Az 1990-es években már volt egy ingatlanár-összeomlás az alpesi országban és erre a jegybankárok még jó része élénken emlékezhet, így bizonyára igyekeznek is elkerülni ennek megismétlõdését. Erre eddig jórészt nem igazán hatásos adminisztratív korlátozó intézkedések születtek (pl. szigorodó jelzáloghitelezési sztenderdek, tõkekövetelmények), így a SocGen stratégái szerint a folytatódó áremelkedés esetén a svájci jegybank egyre nagyobb eséllyel arra kényszerülhet, hogy a kamatemelés eszközéhez nyúl.

Nem lesz gyors gyengülés

A svájci frank várható gyengülésével kapcsolatos fenti érvrendszer mellett a SocGen stratégái azt is hangsúlyozzák az anyagban, hogy az árfolyammozgás várhatóan nem lesz gyors, szintén a fentiekben már említett két tényezõ miatt. Egyrészt amiatt, hogy a jegybank a hatalmasra duzzadt devizatartalékaiból várhatóan igyekszik majd eladni, amikor a frank gyengébb szintekre süllyed (ami frankerõsítõ hatással jár majd), másrészt amiatt, mert a gyengébb frank láttán az ingatlanpiaci boom miatt nõ az esélye a kamatemelésnek is (ami szintén a frank erõsödése felé mutat). Amint az alábbi ábrán látszik: az SNB mérlegfõösszege 2011 szeptembere óta létezõ 1,20-as árfolyamküszöb óta, a hatalmas euróvásárlások nyomán a GDP 50%-a alattról 85% körülig emelkedett, amely egyébként a legfejlettebb 10 ország jegybankja között a legnagyobb GDP-arányos mérlegfõösszeg-bõvülés volt ezen idõszak alatt.

A SocGen stratégái arra számítanak, hogy az SNB 1,30 fölé emelkedõ EUR/CHF árfolyam mellett kezdenék eladni a devizatartalékot, majd ha az árfolyam 1,34-1,36 körülig emelkedne, akkor a kamatemelést is meglépné az intézmény az ingatlanpiaci szárnyalás fékezése érdekében. A bank egyébként éppen az említett árfolyamtartomány közép értékét jelölte meg célárként jövõ nyárra az euróval szemben, ügyfeleinek pedig azt ajánlja, hogy a befektetésre szánt összeg felébõl az euróval, másik felébõl pedig a dollárral szembeni frankgyengülési pozíciókat vegyenek fel (long EUR/CHF, illetve long USD/CHF).